（报告出品方/作者：广发证券，罗佳荣，漆经纬）
一、海泰新光：荧光内窥镜国产替代进程中的领*企业
公司业务主要包括医用光学成像器械研发、制造、销售和服务，重点聚焦医用内窥镜器械和光学产品两大领域。公司核心收入主要来自医用硬管内窥镜器械，包括荧光和白光内窥镜器械，其广泛应用于肝胆、胃肠等微创内窥镜手术，自年以来形成了70%左右的主营业务收入，其中荧光内窥镜器械占主营业务收入的60%左右。围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，公司的医用内窥镜器械具备世界领先的光学设计、光学加工、镀膜、胶合和封装等技术。
公司与史赛克、丹纳赫等国内外知名医疗器械生产商建立稳固的合作关系。公司系史赛克全球首款荧光腹腔镜整机系统中核心部件高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商，年对史赛克的销售收入占公司总营收的比重超过60%。同时，公司与丹纳赫建立稳固的合作关系，光学器件应用于丹纳赫的医学诊断和激光产品。
公司整机系统放量在即，全新业绩增长点初现。公司拥有硬管内窥镜全核心部件的生产能力，已完成P内窥镜系统、4K荧光内窥镜整机系统注册，自动除雾内窥镜系统、3D荧光内窥镜系统预计年完成注册。公司向着为客户提供从核心部件、关键设备到系统集成的完整解决方案的内窥镜领*企业不断迈进。
公司致力于光学技术的创新应用，多元化布局光学产品领域。公司光学产品可以分为医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品三类，包括牙科内视镜模组、荧光滤光片、美容机滤光片，激光准直镜、聚焦镜、扫描镜，PBS、NPBS,掌纹仪、指纹仪、掌静脉仪等，具有广泛的应用前景和市场潜力。
（一）从光学器件生产商到国内荧光内窥镜龙头企业
公司以领先的光学技术为基石，从内窥镜核心部件制造商迈向完整方案解决商。公司成立之初，以光学器件代工（OEM）为主，逐步拓展到光源模组集成，并逐步积累起全球领先的医用光学成像技术。公司自主研发建立医疗LED光源模组生产线，建立CCD/CMO成像镜头组装产线，并进入医用内窥镜器械领域并成为史赛克核心供应商的重要技术基础。年，公司成为史赛克全球首款荧光腹腔镜整机系统中核心部件高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商。目前，随着P内窥镜系统、4K荧光内窥镜系统等整机系统的注册完成以及公司内窥镜产品种类的不断拓展完善，公司将为客户提供从核心部件、关键设备到整机系统的完整解决方案。
（二）控股股东直接参与公司管理，研发团队实力雄厚
公司的控股股东和实际控制人是董事长郑安民。截止年年报，公司董事长郑安民直接持有海泰新光12.07%的股份，通过美国飞锐间接控制公司11%左右的股权，并通过其一致行动人普奥达、杰莱特、马敏、辜长明控制公司14.57%股权，合计控制公司38.14%股权。董事长郑安民在光学技术领域造诣颇高，发起成立硅谷科技协会并任副会长至今，担任美国光学学会SCI期刊《应用光学》审稿人，拥有多项重大科研成果，年率先将LED光源成功应用于医疗内窥系统，年带领团队设计并实现全球首支齐焦高清荧光内窥镜。
公司拥有高素质、国际化、多学科交叉的技术人才团队，核心技术人员在光学技术领域均拥有重大科研成果和研究贡献。作为高新技术企业，公司建立了完善的研发管理制度和激励制度，建立了多层次的研究开发组织体系，组建了一支集光学、精密机械、自动化控制、电子、图像处理以及计算机软件等技术于一体的综合性研发团队。截至年6月30日，公司研发团队中共有研发人员87名，占公司人数的15.16%。包括公司董事长郑安民在内的5名主要核心技术人员均在光电领域有丰富的任职经历、学术背景和重大的科研成果，有助于产学研的深度融合。同时，公司核心管理团队具有丰富的医疗器械行业经验和全球化视野，制定了符合公司情况和行业发展趋势的企业发展战略，为新产品研发提供了强劲的动力。
（三）业绩保持快速增长，拳头产品毛利率优势显著
公司业绩稳健，归母净利润实现快速增长。-年营业收入复合增长率为18.52%，-年归母净利润复合增速为30.95%，整体业绩实现快速增长。Q1-3，实现营业收入2.18亿元，同比增长9.65%，实现归母净利润万元，同比增长21.62%。年一季度受汇率、订单模式为年度订单、上市导致相关费用增加等因素影响，营业收入和归母净利润同比都实现负增长，而年三季度营业收入和归母净利润均实现30%左右增长。我们认为，非经常性因素的影响不改变公司业绩增长逻辑，叠加未来整机系统业务的不断放量，公司业绩有望持续快速增长。
期间费用率长期保持稳定，拳头产品毛利率提升带动净利率不断攀升。-Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率整体保持相对稳定，并有小幅上涨趋势。年以来，公司研发费用率始终保持在10%以上，研发投入随营业收入增长而稳步增长，为公司内窥镜器械产品核心竞争力的提升和光学产品的不断开拓提供保障；管理费用率保持在20%-25%之内波动，销售费用率和财务费用率保持在较低水平，期间费用率整体稳定。-年，公司医用内窥镜器械毛利率从56.73%提升到70.29%，光学器件毛利率整体在40%-50%波动，医用内窥镜器械业务形成70%左右的主营业务收入。由此可知，公司净利率从年27.73%上升到年H1的43.14%主要驱动因素是拳头产品医用内窥镜器械的毛利率的大幅提升。
业务收入主要来源于国外，国内市场业务有望逐步拓展。-年，公司国外业务收入占比均超过80%，中国大陆业务占比均不到20%。这主要由于-H1公司直接、间接销售给史赛克的总金额占营业收入总额的60%以上。公司与史赛克合作关系稳固，系史赛克全球首款荧光腹腔镜整机系统中核心部件高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商。我们认为，随着4K荧光内窥镜系统等整机系统的上市，公司在国内的业务营收总额和占比将逐步提升，逐步实现内窥镜整机系统的国产替代。（报告来源：未来智库）
二、荧光内窥镜快速替代，整机业务逐步启航
（一）全球癌症患者逐年增加，内窥镜在早期微创治疗中贡献凸显
中国新发癌症人数和癌症死亡人数均位居全球第一。根据世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）公布的数据，年全球新发癌症病例万例，癌症死亡病例例；年中国新发癌症万人，占全球23.7%，相比年增长20%，癌症死亡病例万，占癌症死亡总人数30%，相比增长31%，其中结直肠癌和胃癌分别位居新发病例的第二位和第三位，癌症患者和死亡人数均逐年增加。IARC预计年相比年，癌症负担将增加50%，届时全球新发癌症病例数将达到近0万。降低肿瘤发病率和死亡率是亟待解决的公共卫生问题，早诊断、早治疗是肿瘤防治的重点。在临床上内窥镜通常用于微创治疗过程中对病灶进行直接观察，以达到准确确定病灶边界和精确治疗的目的，使得肿瘤切除手术可以更加准确、系统和完善。
医用内窥镜广泛运用于临床科室中。医用内窥镜是集中光学、人体工程学、精密机械、现代电子、计算机软件等为一体的用于临床检查、诊断、治疗中为医生提供人体内部解剖结构图像的医用设备。临床实践中，医生通过手术切口或人体自然孔道将
医用内窥镜导入体内的预检查器官，并通过窗口或显示器观察体内器官病变情况，直视下做出疾病诊断或取病灶活检进行病理诊断，同时也可对疾病进行及时治疗或植入具有治疗作用的人造产品。随着技术的发展和应用场景的增加，医用内窥镜已成为普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术设备。
医用内窥镜主要分为硬管式内镜、光学纤维（软管式）内镜和电子内镜。其中，胃镜、肠镜等属于软管式内窥镜（软镜），即可以通过人体自然腔道（食道、肠道等）随意弯曲的内窥镜；腹腔镜、胸腔镜、关节镜、宫腔镜等属于硬管式内窥镜（硬镜），即借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙的不可弯曲的内窥镜。硬管式内窥镜主要由镜体、导光束接口、目镜罩及附件导光束转接器等结构组成，配套相应的摄像系统、光源及其它手术器械使用，用于在人体内的检查和手术中的观察成像。硬镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成。
腹腔镜为主的硬管内窥镜成为微创外科手术的代表。腹腔镜手术作为微创医学的重要组成部分，与传统手术相比，具有“微创”优势，术中操作视野清晰，且创面通常仅有0.5-1cm，患者术后康复快，广泛应用于肝肿瘤切除手术、乳房癌腋下淋巴结清扫术、结肠直肠肿瘤切除术、食管癌切除术等手术，有利于发现早期微小的、较深处的肿瘤，在肿瘤的微创治疗方法上发挥了重要的作用。
（二）荧光内窥镜临床优势明显，全球市场快速增长
硬镜的实用价值不断拓展，优势不断凸显。医用硬管式内窥镜早期发展经历两个阶段，开放式硬式内窥镜和有光源系统的硬式内窥镜。早期内窥镜受光源所限照明度很低，并且有明显盲区；同时硬直的金属外壳不能插入到弯曲的管道，且舒适度较差，实用性有很大的局限。随着科技发展，医疗硬镜结构由不锈钢合金外壳，柱状光学透镜组、导光纤维系统构成。虽然镜体不可以弯曲，但所呈图像清晰透亮。因此硬镜广泛应用于例如普外科、胸外科等科室中。硬镜除了在肿瘤的微创治疗上有广泛的应用之外，胸腔镜可应用于动脉导管未闭（PDA）手术、房室隔缺损修补术等心脏外科手术，关节镜可用于半月板部分切除术、前交叉韧带重建术等手术，宫腔镜可用于子宫息肉切除术、宫腔粘连分离术等手术。
硬镜包括白光内窥镜和荧光内窥镜，荧光硬镜兼具白光硬镜优势。按照内窥镜的工作光谱范围，白光内窥镜图像基于-nm的可见光光谱，展现的是人体组织表层的图像，其工作光谱为白光光谱；荧光内窥镜是从年发展起来并得到大量应用的新型医用内窥镜技术，工作光谱在-nm的范围，除了能够提供清晰人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影），可以同时对白光视野和荧光视野进行成像，对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作用。
荧光显影剂是吲哚菁绿（ICG），荧光分子成像敏感性较高。相较于荧光成像，传统白光成像缺乏疾病特异性的光学特征来定位和可视化癌前病变，再加上病变的弥漫性和斑片状，进一步阻碍了检测，这对定位可疑组织区域的检测灵敏度提出更高的要求。在常规内窥镜监测中，早期小而稀疏的癌变灶的识别和手术中残留恶性肿瘤细胞的描绘的敏感性对于减少肿瘤的发生和提高生存率至关重要。当前临床广泛使用的荧光显影剂是吲哚菁绿（ICG），其成像原理是ICG通过局部组织或静脉注射进入人体，然后与血浆脂蛋白结合，ICG基本上可以吸收-nm范围内的光，并在~nm之间发出荧光，在接受波长为nm的近红外光照射后激发出波长为nm的荧光，荧光摄像系统实时捕捉荧光信号并成像，与相同视野的白光图像同步精准叠加，达到荧光定位及导航目的。因此，在用荧光内窥镜对肿瘤切除手术过程中，通过对肿瘤组织结构进行荧光标记，敏感性较高，实时显示肿瘤区域荧光图像，可以帮助外科医生对肿瘤形状等特征进行判别，从而实现与正常健康组织区分的目的。目前，荧光内窥镜技术在临床上成为有利的治疗手段，其中荧光腹腔镜技术已经提高了肾上腺切除、胆囊切除、肝切除、结肠直肠肿瘤、食管癌和宫颈癌的外科治疗能力。同时，该技术在术后手术评估、减少术后并发症、复发监测方面同样存在较大的优势。
荧光内窥镜设计制造要求更高，综合优势支撑替代趋势。相对于白光内窥镜，荧光内窥镜在技术特点上的难度主要体现在以下两个方面：（1）设计和制造。为实现在宽光谱范围内（-nm）矫正像差（即白光图像和荧光图像切换时不需另行调节焦距），荧光内窥镜需45-50片光学透镜并采用特殊的光学结构设计，普通白光内窥镜通常仅需30-35片光学透镜；（2）镀膜技术。由于荧光内窥镜的镜片数量远超过普通白光内窥镜，其单面反射率需控制在0.3%以内，从而实现高透过率和高对比度。白光内窥镜的单面反射率控制范围则为0.5%以内。荧光内窥镜设备兼具白光和荧光两种模式的显影能力，可一机多用，充分发挥白光和荧光各自的显影优势。近红外荧光图像对目标检测和识别效果最好，而白光图像对全局场景感知效果最好，由此可见，荧光图像反映肿瘤的大小、轮廓等信息，可见光图像反映组织背景、场景位置等信息，将两者特征信息融合可以为肿瘤的辨别与精确定位提供准确的判断依据。荧光内窥镜有效地互补荧光图像和可见光图像的优点，为医生提供良好的手术视野，在临床上能有效地辅助诊疗和实现精准医疗。
全球硬镜市场增长稳健，荧光内窥镜呈现高增长。根据弗若斯特沙利文发布的数据，全球硬镜市场规模从年的46.4亿美元起，于年增长到56.9亿美元，期间的年复合增长率为5.2%；按其预测，到年，全球硬镜总体规模将增长至72.3亿美元，年到年的年复合增长率为4.9%。而荧光硬镜市场初步发展于年，于年全年销售额达13.1亿美元。随着内窥镜检查和微创治疗需求不断增长，荧光内窥硬镜在临床应用中的优势得以体现，荧光硬镜的市场规模预计将快速攀升。根据弗若斯特沙利文预测，到年，全球荧光硬镜设备总销售额将增长38.7亿美元，到年的年复合增长率为24.3%。至年，荧光内窥镜渗透率超过50%，销售额将超过同年白光内窥镜的销售额。
中国硬镜市场快速上升，荧光内窥镜替代空间大。根据弗若斯特沙利文发布的数据，中国硬镜市场规模于年达65.3亿元人民币，-年CAGR为13.8%，远高于全球医疗器械规模同期4.7%的年复合增长率和全球硬镜市场规模同期5.2%年复合增长率，按其预测，到年，中国硬管内窥镜器械市场规模将增长至.0亿元，-年CAGR为11.0%。然而，在荧光内窥镜市场，中国相较全球市场的发展相对滞后。年，中国硬镜市场中荧光内窥镜的渗透率仅为1.7%，远低于全球硬镜市场中荧光内窥镜22.9%的市场份额，全年销售额仅为1.1亿元人民币，荧光内窥镜具备广阔的市场规模增长和替代空间。根据弗若斯特沙利文预测，到年，中国荧光硬镜设备总销售额将增长至35.2亿元，渗透率达到32%，-年CAGR高达99.6%，远高于同期全球荧光硬镜增速。
（三）绑定全球荧光内窥镜整机巨头，未来业绩增长确定性强
ODM业务以荧光内窥镜为主，产品客户粘性大。公司采用直销的销售模式，包括ODM模式、OEM模式和自主品牌销售三种类型，其中以ODM模式为主，占比超过70%。ODM模式即原始设计制造商（OriginalDesignManufacturer），生产商为其他品牌商设计和制造产品并进行贴牌销售。公司采用ODM模式的主要产品为荧光内窥镜器械、白光内窥镜器械以及小部分光学产品。其中，ODM模式下荧光内窥镜器械外销收入占主营业务外销收入比重超过80%，而公司接近85%以上的收入均来自海外业务，因此，公司的主要收入来源于荧光内窥镜的海外ODM业务。公司与全球荧光内窥镜整机系统巨头史赛克采取ODM的业务合作模式，公司自主研发的高清荧光腹腔镜器械被史赛克应用于其在全球推出的首款高清荧光腹腔镜整机系统，公司系核心部件高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商。公司与史赛克合作关系稳固，客户粘性大，合作的4K荧光腹腔镜预计在年会从4款扩展到12款，有望在史赛克每一代荧光内窥镜系统产品迭代的过程中获得新的业务增长。
史赛克主导全球荧光硬镜市场，公司销售收入主要来源于史赛克。根据弗若斯特沙利文发布的数据，全球硬镜整体市场规模于年达56.9亿美元，由于硬镜光学方面的技术壁垒较高，目前市场上的主要参与主体仍然以欧美和日本企业为主，市场集中度较高，年排名前三的企业分别为卡尔史托斯、史赛克及奥林巴斯，年销售额分别为16.8亿美元、15.2亿美元及4.3亿美元，前三的头部公司整体市场占比超60%。然而，全球荧光硬镜细分领域的竞争格局中，史赛克在年销售占比最高，弗若斯特沙利文测算其占比高达78.4%，全年销售额10.2亿美元。荧光内窥镜方面由于其较高的技术门槛，产业集中度较高。-年，公司对史赛克的销售收入占总销售额的比重均超过55%，年达到64.08%，主要销售产品为荧光内窥镜、荧光内窥镜光源模组等，公司荧光内窥镜器械业务收入将随着史赛克荧光内窥镜整机系统销售规模的提高和荧光对传统白光内窥镜替代效应的增强而进一步扩大。
史赛克具备“技术+服务”双重优势，强强联合奠定荧光内窥镜领先优势。史赛克内窥镜整机系统是集先进的内窥镜技术和图像显示技术于一体的先进医疗设备，主要包括腹腔镜、宫腔镜等硬镜的整机成像系统，广泛应用于内科、外科、妇科等科室的临床诊断和微创伤手术。荧光内窥镜拥有较高的技术门槛，史赛克在10年以前就开始布局荧光硬镜，其荧光整机系统的图像处理技术处于业界领先，同时，公司作为核心部件供应商，在光学设计、光学加工、镀膜、胶合和封装等技术上也是世界领先的，保证了史赛克荧光硬镜整机系统的技术领先性。另一方面，史赛克销售的不仅是产品，还有服务，如产品未来3-5年的使用权和配套的手术室全部的设备，一体化的设备服务导致其他厂商的单一产品难以进行替代。我们认为，在国际市场，尤其是北美这个史赛克销售的主流市场，其他荧光硬镜整机产品很难撼动史赛克的主导地位。
荧光内镜系统快速渗透，史赛克有望长期领先荧光内窥镜市场。史赛克内窥镜业务中绝大部分是硬镜业务，-年内窥镜业务CAGR为7.4%，高于同期全球5.2%的增速。年内窥镜业务实现营收17.6亿美元，其销售的腹腔镜系统中，荧光和白光占比均接近50%，预计未来史赛克销售的硬镜系统中荧光会加速替代白光。根据弗若斯特沙利文预测，年全球荧光硬镜市场规模为39亿美元，-年复合增长率为24.3%。年-年史赛克内窥镜业务占全球硬镜市场规模的比重始终维持在30%左右，我们认为，即使荧光内镜市场规模增速和渗透率不及预期，史赛克凭借其全球领先的内窥镜成像技术能维持其在硬镜市场的稳固地位，仍能保证高确定性的硬镜业务增长。
系史赛克整机系统核心部件的核心供应商，未来业绩快速增长确定性强。公司作为史赛克荧光内窥镜整机系统核心部件的核心供应商，合作稳定。假设不存在其他厂商取代公司的地位，公司则具备较强的抵抗终端整机价格下降所带来的营收下滑风险的能力，享受着史赛克荧光内窥镜整机系统全球替代过程的业绩红利，荧光内窥镜整机系统核心部件的业绩复合增长率有望超过史赛克整机系统营收的复合增长率，实现业绩高确定性的快速增长。
（四）以全球领先的光源技术为核心，实现内窥镜销量+种类的拓宽
内窥镜产品主要以腹腔镜、光源模组、适配器为主。硬管式内窥镜整机系统核心部件主要包括内窥镜、内窥镜摄像适配镜头、光源模组、数字图像处理技术平台。公司围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术和图像处理技术”四大技术平台形成了多种医用内窥镜器械产品，包括内窥镜、内窥镜光源模组、内窥镜摄像适配器等内窥镜整机系统的核心部件，产品主要应用于高清荧光内窥镜和高清白光内窥镜。公司的重点发展的产品是荧光内窥镜，公司拥有不同镜体直径、工作长度、视向角的高清荧光腹腔镜，可与荧光内窥镜光源和荧光内窥镜摄像系统配合构成内窥镜整机系统，用于微创腹腔手术。
1.内窥镜
内窥镜最大竞争对手是德国的汉克萨斯·狼（HSW）。HSW是世界领先的硬质内窥镜原始设备制造商，业务遍布全球，占据白光镜体的主流市场。相比于公司主要镜体中只有腹腔镜上市，汉克的硬镜覆盖膀胱镜、鼻咽喉镜、关节镜、宫腔镜、输尿管肾经、腹腔镜等。同时，相较于公司，汉克的腹腔镜具有不同的观察方向、直径、长度以及与常见医疗器械和摄像系统的兼容性，可用于几乎所有类型的腹腔镜诊断和手术干预。未来，公司镜体类型的拓展和镜体兼容性的提高将是公司提高市场竞争力和市场份额的重要着力点。但是，汉克制造的荧光腹腔镜一开始并没有被史赛克荧光内窥镜整机系统采用，且目前销售的内窥镜大部分还以白光为主，假设未来荧光渗透率快速提高，公司有望加快对狼牌产品市场份额的追赶步伐。公司凭借在荧光内窥镜领域技术的先发优势，在*策扶持和公司服务能力较强等方面的共同作用下，有望在产品种类上不断弥补不足，依托于荧光替代的确定性，逐步实现弯道超车。
荧光成像技术重塑内窥镜竞争格局，公司内窥镜具备核心技术优势。随着荧光成像技术临床优势的不断凸显，在腹腔、胸腔等科室中，荧光内窥镜逐步成为主流。由于狼牌在荧光内窥镜上布局相对滞后，未来狼牌的市场地位有被撼动的可能。目前，公司在荧光腹腔镜的种类上相对另一个硬管内窥镜巨头德国卡尔史托斯而言还存在劣势，卡尔史托斯的荧光内窥镜具有更多的工作长度和视向角配置，能满足更多类型微创手术的需求。但是，公司内窥镜在分辨率、畸变、图像跳动等性能指标方面处于先进水平；在荧光技术方面，公司荧光内窥镜产品的光谱比值指标均达到90%以上，离焦量指标的绝对值均小于0.mm，荧光性能和图像质量均较好。未来随着公司内窥镜种类的不断拓展，种类上的劣势将不断弱化，技术上的优势将不断凸显。凭借荧光技术的先发优势，公司有望在重塑的市场环境下不断提升硬管内窥镜市场份额，逐步实现国产替代。
2.光源模组
率先实现LED光源替代氙灯。光源作为内窥镜整机系统的重要组成部分，其颜色、亮度、均匀性和稳定性等性能对图像质量具有重大影响。传统内窥镜系统采用氙灯、卤素灯照明，近年来，逐渐被成像视觉效果更佳的医用LED光源替代。LED光源具有无污染、亮度高、寿命长、转化率高等优势，可在内窥镜临床使用时为其提供照度佳、成像清晰的窥视光源，并在体内器官的检查、治疗、手术以及摄像和录像时提供良好的照明。年，公司第一代医用LED光源模组用于FDA批准的首款内窥镜LED光源，率先进入医用内窥镜行业的“LED时代”，采用红绿蓝三芯片，发出特定波长的光，亮度、成像质量、显色性能明显优于普通单芯片LED光源。针对医学届不再局限于观察人体组织表层图像的需求，公司于年底推出了可输出R/G/BLED和红外光的荧光光源模组、荧光腹腔镜及荧光适配镜头系列产品，率先在内窥镜下胆囊切除术中引入了荧光功能。公司目前的光源模组产品增加了荧光激发功能，能够应用于对亮度、图像质量要求高的腹腔手术，配合医用荧光染料和荧光腹腔内窥镜使用，实现荧光成像，能够清晰观察到特定组织的边界，完全替代传统的内窥系统光源。
核心人员在LED光源领域科研成果突出，光源模组核心技术全球领先。包括公司董事长郑安民在内的5名主要核心技术人员均在LED光源领域有丰富的学术经历和重大的科研成果，有助于公司光学核心技术的拓展和提升，保障公司在光源模组技术的研发优势。光源模组技术投资回报周期很长，工序又复杂，专业性和壁垒性较强。公司在光学设计、光学加工、镀膜、胶合和封装等技术上是世界领先的，拥有众多先发的核心技术，解决荧光内窥镜红外成像离焦、空间受限光学系统像差难校正、广角镜头畸变大，渐晕大，边缘分辨率低的难点及变焦镜头误差敏感、微小透镜的加工难题等限制内窥镜技术发展的问题，实现4K超高清分辨率内窥镜成像、满足4K超高清荧光腹腔镜的要求、保证内窥镜全视场能观察到荧光图像、提高荧光图像亮度和对比度。公司的光源产品相较于市面上单片白光LED配单片CMOS的设计，公司采用的是RGB全彩色光源与3片式CMOS的设计。这样的设计拥有较高的光通量和最好的显色指数，是顶级的光源配置。
3.摄像适配器
公司生产的荧光光摄像适配镜头可兼容荧光内窥镜和普通白光内窥镜系统。摄像适配器是内窥镜摄像系统的核心部件之一，公司的高清荧光摄像适配镜头作为荧光内窥镜摄像系统的配套光学镜头，主要功能是将内窥镜所成的白光图像和荧光图像再次成像到CMOS靶面上，CMOS接收图像后再做后续图像处理，从而实现清晰的白光和荧光视野，帮助医生实时观察淋巴、血液及特定肿瘤等组织，从而进行更精准的医学判断，提升手术效率，降低不良事件发生率。高端的摄像适配器可提供更大的视野角度、景深以及减少图像畸变和失真。由于微创手术体外操作的特殊性，手术视野的清晰度和成像的准确度是保证手术安全的重要因素，而先进的光学技术可进一步提高对精细病变的观察和诊断水平。通常每套内窥镜摄像系统均配有多种型号规格的适配器以满足不同手术场景的要求，适配器有定焦、变焦、直角，白光、荧光等多种型号。
4K荧光内窥镜逐步上市，产品销量和种类有望双轨拓展。目前，公司注册了4K荧光腹腔镜，同时正在注册4K荧光胸腔镜，4K关节镜和宫腔镜处于注册检验阶段。随着公司超高清内窥镜产品陆续上市，产品种类将覆盖不同术室的需求。由于像关节手术等部分手术不需要荧光技术以及目前硬管内窥镜还是白光占比比较大，公司想要实现硬管内窥镜的国产替代和市场份额的提高就必须“白光+荧光”技术双管齐下，同时不断拓展产品种类。我们认为，公司已经掌握了荧光内窥镜的核心技术，发展白光内窥镜技术难度较小，在技术、生产、质量控制方面无障碍。目前无论是国内还是国外市场，荧光内窥镜实际占比较小，白光远多于荧光，我们认为，白光内窥镜的拓展有利于公司客户和业务范围的拓展，进而在史赛克等国际硬镜巨头产品迭代和向荧光转变的过程中不断提升内窥镜市场份额，实现内窥镜产品销量的快速提高。
共聚焦荧光显微内镜即将上市，巩固公司内窥镜产品竞争力。目前，共聚焦技术主要用于体外诊断，共聚焦荧光显微镜能以极高的分辨率采集细胞或组织内部的荧光标记图像、观察细胞或组织内部的微细结构和形态学变化，运用共聚焦技术的显微镜相较于传统荧光显微镜，分辨率和检测灵敏度都非常高，能更好控制景深，消除或减少远离焦平面的背景信息（导致图像质量下降）。公司的共聚焦显微内镜创新性地将共聚焦荧光显微技术与内窥镜技术结合起来，可以配合内窥镜使用，在早期肿瘤体内诊断过程中精准定位，实现微创手术与临床诊断有效结合，巩固公司内窥镜产品的竞争力。
（五）整机系统在国内逐步放量，拥有硬管内镜全核心部件制造能力
国内硬镜市场集中度相对较高，国外整机厂商占据绝大多数份额。根据弗若斯特沙利文公布的数据，国内硬镜市场呈相对集中的状态，其中排名前三的企业分别为卡尔史托斯、奥林巴斯及史赛克，其年销售额分别为26.4亿元、11.7亿元、10.9亿元，市场占比为40.5%、18.0%及16.7%，前三的头部公司整体市场占比超70%。其中，德国的卡尔史托斯和狼牌还是整机系统的核心部件内窥镜镜体的全球核心供应商，奥林巴斯则是光源的全球核心供应商。
国内荧光硬镜市场竞争不断加剧，国产品牌异*突起。荧光硬镜市场由于其核心光学技术水平要求较高，且进入中国市场时间较晚，年时中国市场仅有史赛克旗下Novadaq和欧谱曼迪两家公司竞争，弗若斯特沙利文测算Novadaq占据51%的市场份额，欧谱曼迪占据49%的市场份额，中国荧光内镜整体市场规模仅为1.1亿元。但是，随着卡尔史托斯、苏州美润达、深圳迈瑞医疗等公司的4K荧光内窥镜系统的上市并应用到临床治疗中，国内荧光硬镜系统市场竞争开始加剧。根据年中国*府采购网公布的荧光内窥镜系统中标情况，国产品牌异*突起，欧谱曼迪仍然维持其50%左右的市场占比，Novadaq的市场份额不断被迈瑞医疗、美润达等新兴国内整机系统厂商蚕食。
三晶片4K像素的荧光成像方案成为主流，国产品牌迎来替代*金期。目前，国内上市的P、4K荧光硬镜整机系统主要为欧谱曼迪CAMK、CAM，迈瑞HyPixeR1，NovadaqPC0，美润达SmartEyeC，卡尔史托斯Image1STH等。根据中国*府采购网年中标情况，下半年三晶片4K荧光内镜系统中标率显著提升并占据大部分中标荧光内镜。Novadaq的PC0的成像方案在像素、图像传感器和相机灵敏度上相较国内品牌已经不具备优势，从中标情况可以看出其市场占比呈现持续下滑的趋势，加之其母公司史赛克的4K荧光内窥镜光源在中国没通过注册导致其全球领先的4K荧光整机系统无法在中国销售，国产品牌迎来了全面替代的*金加速期。
公司内窥镜整机系统放量形成新的利润快速增长点。根据NMPA（国家药品监督管理局）数据，公司P内窥镜摄像系统N已与年9月15日注册完成，4K超高清荧光摄像系统已于年1月底批准注册，预计3月初可获得生产许可。公司4K荧光内窥镜整机系统的上市意味着公司成为全球仅有的几家拥有荧光内窥镜整机系统从内窥镜到光源再到摄像系统全核心部件制造能力的厂商。根据公司招股书公布的内窥镜部件销售价格数据，年公司荧光内窥镜+光源模组+摄像适配器的出厂价之和在2.5万元-3万元之间，年国产荧光内窥镜系统中标价格普遍在万万，保守估计取出厂价格为中标价格的30%，整机出厂价格能达到45万-75万，价值量实现了10倍以上的提升。公司目前核心部件毛利率在70%，考虑目前FPGA等
芯片短缺可能导致的摄像系统成本上升，结合国产厂商开立医疗、澳华内镜的内窥镜整机60%以上的毛利率，预计公司整机系统的毛利率也将保持在60%以上，整套核心部件到整机系统的毛利也将实现10倍以上提升。短期内，受制于渠道和品牌影响力等因素，公司自主品牌4K荧光整机系统可能不能快速大幅放量，但是，由于史赛克系统因为其光源没通过注册导致无法在国内上市，我们认为，依托于公司核心部件的产品优势，史赛克想要拓展中国市场，公司是其选择系统代工合作伙伴的首选。若能为价值量更高的史赛克整机系统代工，公司既能实现核心部件价值量向整机的大幅提升，也能实现自身品牌影响力的提升。综上，自主品牌整机业务和整机代工业务将成为公司业绩快速增长的新引擎，利润增长弹性较大。
光学方法除雾提高整机系统竞争力，规避传统电加热除雾隐患。公司的自动除雾内窥镜系统预计在年中期拿到注册证，公司独特的光学方法除雾有利于提高内窥镜整机系统的产品竞争力，实现更快的入院和放量。在手术过程中，因受室温与体温的温差影响，加之体内较为湿润，内窥镜进入人体后会在物镜上产生雾气。这是一个一直困扰微创医疗手术的难题。目前有很多企业在力争解决这一问题，公司产品问世前主要有喷涂化学物和电加热两种方法。其中，喷涂化学物的方法临床效果不好；电加热的方法有漏电流隐患，尤其是在做胸腔手术的时候由于手术靠近心脏部位，对于产品的漏电流要求极高。以上两类方法在实际临床中应用不多，绝大部分医生还是采用术前温水加热的方式或者反复取出内窥镜多次擦拭的方法。公司独特的专利方法是采用光学方案，利用红外光的能量实现内窥镜远端和体内温度平衡，成功规避了加电引起的漏电隐患，目前公司的专利已经覆盖中国、美国和欧洲主要国家及区域。
自主设计基于ISP的图像处理平台，算法适应不同手术场景需求。荧内窥镜摄像系统为复杂的综合电子系统，包括CMOS图像采集、高速数据传输、ISP（成像引擎）图像处理、图像传输、人机交互等单元模块，其中的电子单元均涉及电源的提供和控制。由于除了欧谱曼迪外的主流摄像系统厂商的COMS大部分来自像索尼等日本企业，GPU芯片也大部分来自主流图像芯片企业。因此，我们认为，内窥镜摄像系统厂商技术竞争的重点是ISP算法的研究。公司超高清光学系统是全球领先的，ISP算法的配合成为公司迈向内窥镜整机领*企业的重要一环。ISP图像信号处理单元主要用来对前端图像传感器（CMOS）输出的信号进行处理，以再现真实图像，其内部包含多种常规图像算法处理模块。经过大量评测，公司选定了适用于内窥镜手术场景的ISP芯片，并以此为基础构建了图像处理平台。此外，针对ISP在细节或特殊场景下的图像处理方面的不足，公司在图像处理平台上构建了后端的图像处理模块，可针对手术场景的特殊需求写入公司自主开发的软件算法，并结合ISP的已有算法为医生提供最佳图像效果。该图像处理平台的建立，不仅实现了高清和超高清的内窥镜摄像系统功能，还为公司持续提升图像处理能力和满足不同科室的应用需求提供了可扩展的技术平台。
拥有图像深度降噪技术，具备主流整机系统技术能力。CMOS存在噪声较大的缺点，基于ISP的图像处理在降噪上明显不足。公司评估不同降噪算法对ISP输出图像噪声的优化程度，选择了单帧降噪的模式，结合了双边滤波和小波变换的方法，通过调整阈值设定实现了深度降噪和图像细节的保留的平衡。该算法经验证有效后采用FPGA实现，在深度降噪的同时保证了运算速度，能够满足每秒60帧的输出。目前该技术已经运用到上市的P整机系统和即将注册上市的4K超高清荧光内窥镜系统中，使公司具备主流的三晶片4K像素的荧光成像方案和更好的成像信噪比。
重视整机销售团队的搭建，与专家团队和医疗机构深度合作。公司在山东省内建立了销售团队，下沉到地市，医院医院术式发展的渠道和模式。公司作为理事长单位组建了山东省医用光学影像产业技术创新战略联盟，医院、专家团队和高校，联盟着力于产品研发、技术创新和外科手医院的落地推广。公司销售业务人员都进入到了市级县区级的医疗机构，与医疗机构进行长期大量的合作，快速了解产品临床反馈并改进。我们认为，这些活动有利于公司的产品开发和整体业务的营销和拓展。（报告来源：未来智库）
三、光学产品应用前景广阔，核心技术积累雄厚
光学产品应用前景广阔、下游客户行业内实力雄厚。公司以光学设计、光学加工、光学镀膜、光学集成和检测等技术能力为基础，将掌握的核心技术运用于医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品，并形成规模化生产和销售，分别应用于诊断设备/仪器、美容机设备、工业激光设备、指纹及掌纹识别系统等终端产品中。公司光学产品的客户涵盖众多行业的龙头企业，包括大型跨国医疗企业丹纳赫、国内激光焊接行业的领*企业联赢激光、光电子行业的国际龙头企业索雷博光电等。公司依托底层的光学技术，拓展和客户合作的产品范围，不断衍生出新的业务增量。其中，公司最初被丹纳赫定位为光学器件和零部件生产制造公司，随着合作过程中公司的设计能力逐步凸显，未来和丹纳赫合作有望从核心部件到整机的全套解决方案发展。
（一）医用光学产品
医用光学产品业务快速增长、营收占比逐步提高。年，医用光学产品营业收入.16万元，较年增长47.6%，而整个光学产品业务实现营业收入.9万元，较年增长8.0%，远低于医用光学产品的营收增速。同时，医用光学产品占总营收的比重从年的11.44%增加到H1的18.48%，医用光学产品中的牙科内视镜模组、荧光滤光片、美容机滤光片在口腔科、体外诊断、医疗美容等领域具备广阔的应用前景，同时这些领域本身也具备规模快速扩张的能力。因此，我们认为，医用光学产品对公司业绩快速增长会产生持续且稳定的贡献。
牙科光学产品业绩随国内口腔医疗服务行业的发展稳步增长。牙科内视镜模组是牙科手术的必备工具的牙科内视镜的重要部件，主要用于牙科检查或手术中牙齿轮廓的成像。-年，中国口腔医疗服务行业年复合增长率约为16%，-年整体增速在10%上下浮动，相对稳定，有助于公司牙科光学产品业绩稳步增长。
荧光滤光片用于体外诊断设备，国产替代空间大。公司已与丹纳赫等国际大型跨国医疗企业建立了长期合作关系，为其提供荧光滤光片等光学产品，可用于荧光显微镜、生化分析仪、流式细胞仪等体外诊断设备在免疫诊断、生化诊断、分子诊断中的应用。近年来随着国家医疗保障*策的完善、诊断技术的不断进步和分级诊疗制度的推行，我国体外诊断市场需求持续增长，行业进入快速发展阶段。目前，体外诊断仪器的国产化率较低，跨国医疗企业如罗氏、丹纳赫、西门子等凭借产品、技术、服务及品牌优势占据了我国体外诊断的大部分市场份额，医院等高端市场。但随着国产产品技术迅速提升及明显的价格优势，未来进口替代空间大。我们认为，疫情的持续性结合体外诊断临床优势的不断凸显，我国体外诊断市场规模将实现快速增长。同时。伴随着优秀本土企业的不断涌现，国产荧光滤光片需求会大幅提升，公司荧光滤光片业务业绩有望实现高速增长。
国内医美行业蓬勃发展，美容机滤光片主要应用于激光美容医疗。在年轻一代消费群体的崛起和医疗美容行业新模式发展的驱动下，近年来中国医疗美容行业的消费需求不断提高。根据艾媒咨询统计和预测，年医美行业整体市场规模为3亿元，同比增长23%。目前，公司生产的美容机滤光片主要用于配套脱毛、光子嫩肤等激光美容机设备，主要销售客户为Sony、CyDen等知名企业。未来，随着居民对容貌、体态年轻化需求的增加以及人均可支配收入的增长，人们对医疗美容的态度将更为开放，也由此带动激光医疗器械行业的市场需求。
（二）工业激光光学产品
激光光学器件下游客户众多，激光器广泛应用于动力电池等领域的焊接。公司的工业及激光光学产品为各类激光光学器件，包括激光透镜/部件、组合棱镜器件及平面光学器件，主要应用方向为光纤激光器，可用于切割、焊接等激光设备。公司产品下游终端客户较多，包括国内激光焊接行业的领*企业联赢激光、光电子行业的国际龙头企业索雷博光电等。目前，光纤激光器广泛应用于动力电池、汽车制造、3C电子、传感器、光通讯、医疗器械等领域。
光纤激光器优势日益凸显，市场规模和份额快速增长。随着激光技术的不断发展，激光技术在工业加工设备领域的地位日益提高。由于光纤激光器性能优异，光束质量好，适用性较强，近十年市场份额快速提升，市场占比过半，相较于固体激光器、气体激光器、半导体激光器等具备明显的领先地位。年中国激光设备市场规模达到亿元，年和年同比增速均维持在14%以上，-年年复合增长率超过20%。我们认为，得益于下游设备市场规模的快速增长，叠加国家对光纤激光器的*策支持，占据激光元器件领先地位的光纤激光器有望实现快速增长和下游应用拓展。
（三）生物识别产品
指纹识别技术占据生物识别市场大量份额，掌纹仪、指纹仪为指纹识别主要工具。生物识别是指为了进行身份识别而采用自动技术，提取个体生理特征或个人行为特点，并将这些特征或特点同数据库中已有的模板数据进行比对，完成身份认证识别的过程，包括指纹、人脸、虹膜、静脉、声纹、行为和DNA等。年指纹识别在生物识别技术结构中所占的份额最高，达到56.5%，其他识别技术如静脉识别占16.8%。公司的生物识别产品主要包括指纹仪、掌纹仪等，主要用于公安、司法等系统部门的人员指掌纹采集。年国内生物识别行业市场规模达到亿元，-年年增长率基本在20%以上，增长稳定，增速较高。随着移动互联网时代的渗透及社会对公共安全和信息安全要求的提高，我们认为，指纹识别在未来相当长一段时间仍会占据生物识别市场的主要市场份额，公司的掌纹仪、指纹仪营业收入有望实现快速增长。
以指纹识别产品为基础，积极布局掌静脉识别技术。公司已进行3-4年掌静脉识别技术的布局，是公司荧光技术在生物识别的应用，底层技术与荧光内窥镜原理一样，通过红外光穿透皮肤，跟血红蛋白产生荧光，使其得到探测，把特征点提示出来做比对。掌静脉识别技术的拒真率和认假率都远低于指纹等其他生物识别技术。同时，掌静脉有以下几个优势:第一个是活体，血红蛋白在流动才能使用；第二是其便利性和安全性结合了指纹和人脸的优势，只有主动出示手掌才能识别出来；第三是非接触，提高了便利性和安全性。随着公众对隐私安全需求的提高，掌静脉识别技术受环境影响小、准确度高的优势凸显。公司已掌握掌静脉识别技术的整套图像处理技术，并在生物识别技术的两个核心指标上达到了较高水平，即拒真率（FRR）0.01%，认假率（FAR）0.%（总样本量为10万），适应公司、学校、医院及银行、*工等不同安全防护等级的应用场景。
四、盈利预测和投资分析
随着公司整机业务的不断拓展，未来几年业绩有望实现快速增长，预计年-年对应的营业收入分别为3.09亿元/4.61亿元/6.03亿元，对应增速为12.2%/49.1%/31.0%。年增速相对缓慢的主要原因是一季度受汇率、上市导致相关费用增加等因素导致营业收入和归母净利润同比都实现负增长，而三季度营业收入和归母净利润均实现30%左右增长，我们认为，这些非经常性因素的影响不改变公司长期业绩快速增长的逻辑。随着荧光内窥镜的渗透率不断提高，公司荧光内镜业务的收入将实现快速增长，由于市场上整体荧光内窥镜产品的毛利率高于白光产品，所以伴随着公司收入结构变动，毛利率会实现稳步上升，故预计-年毛利率为62.1%/65.6%/65.2%。具体拆分情况为：
（1）医用荧光业务：目前，公司荧光内镜业务的产品主要为腹腔镜、光源模组及适配镜头，未来随着4K荧光胸腔镜、宫腔镜等产品的注册上市，公司的荧光内窥镜镜体将逐步覆盖各个科室和各种术式。同时，基于和史赛克在荧光内镜上的稳定业务关系，随着微创外科手术的快速增长和国内自主品牌的荧光整机系统的快速放量，作为全球领先的荧光光源和内窥镜供应商，公司的医用荧光业务营收有望从年开始快速增长，预计年-年营业收入分别为1.96亿/2.86亿/3.66亿，对应增速分别为20%/46%/28%。
（2）医用白光业务：由于荧光内窥镜技术相对白光临床优势明显，包括史赛克在内的下游客户所销售的硬镜整机系统加速向荧光过渡，有望在年实现向荧光的全面切换。预计白光业务收入会不断下滑，年-年营业收入增速分别为9%/-50%/-%。
（3）内窥镜维修业务：由于内窥镜有使用年限，平时手术过程中存在器械的故障问题，需要厂商进行维修。考虑未来公司的内窥镜业务结构中低增速的白光内窥镜逐步向高增速的荧光内窥镜切换，我们预计未来内窥镜维修业务的增速较年有所提高，预计年-年收入增速维持在20%左右。
（4）光学产品业务：公司的光学产品在医疗服务、体外诊断、医疗美容、工业激光器、生物识别等领域具备光学技术的核心竞争力，伴随着下游行业的快速增长以及同丹纳赫、联赢激光等国内外光学大客户的合作产品的不断拓展，公司光学产品收入增速有望回到疫情影响以前快速增长的趋势。我们预计年-年光学产品业务营收收入分别为0.83亿/1.08亿/1.40亿，对应增速分别为15%/30%/30%，毛利率参考年业务情况预计维持在45%左右。
（5）自产整机业务：公司P内窥镜摄像系统N已完成注册进入临床，已完成超过十例手术，4K超高清荧光摄像系统已于年1月底批准注册。同时，公司和国药器械开展合作，有助于公司未来整机系统的全国范围内的销售。基于公司整机系统的技术优势，依托于未来国内荧光内窥镜市场规模的快速增长，预计公司年整销量40台、收入0.12亿。考虑公司整机放量后，产品医院的认可，自主品牌影响力快速提升带来的溢价有望推动整机业务量价齐升，预计年销量80台、收入0.48亿。结合国产厂商开立医疗、澳华内镜的软镜整机60%以上的毛利率和公司医用内窥镜部件业务70%左右的毛利率水平，保守估计，公司年-年的整机业务毛利率分别为65%/63%。
（6）给史赛克代工业务：凭借公司内窥镜在内的荧光内镜系统核心部件的技术优势，依托于和史赛克的稳固合作关系，公司是帮助史赛克在国内注册上市并代工的唯一选择。预计年代工80台，实现收入0.24亿。考虑到史赛克作为全球领先的4K荧光内镜系统，兼具品牌溢价和技术溢价，代工毛利率至少和自产整机业务接近，预计达到65%以上。
公司作为国内外荧光内窥镜领*企业，拥有全球领先的光源模组和内窥镜的设计、制造技术，依托于同全球荧光内窥镜整机巨头史赛克的稳定业务关系、未来整机业务的不断放量拓展和国内荧光内窥镜市场的快速增长，未来归母净利润有望实现快速增长。预计年-年归母净利润分别为1.71亿/2.20亿，对应增速分别为46.4%/28.9%。
公司是A股和港股上市交易的唯一一家硬管内窥镜核心部件和整机制造商。虽然国内外硬镜和软镜仍是外国品牌占据主导，但是硬镜国产替代的*金期有望先于软镜到来，由于荧光硬镜相对于白光硬镜临床优势明显且包容白光的作用，硬镜市场正发生的较大结构性变化，在这个变化的浪潮中，以欧谱曼迪、美润达、海泰新光、迈瑞医疗为代表的整机厂商异*突起，在荧光内窥镜市场快速增长的背景下逐步实现国产替代并有望实现海外拓展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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