中国能否免疫“日元升值综合症”
中国能否免疫“日元升值综合症”
在当前形势下，人民币兑美元波幅一旦放大，中国会不会重蹈日本的覆辙:由不断升值导致的泡沫经济、通货紧缩和流动性陷阱？——
于力 郭凤琳
自7月21日我国汇率形成机制的改革拉开序幕，经济界关注的目光即落在人民币兑美元汇率0.3％的浮动区间上。
如今，汇制改革近3个月，人民币升值已逼近0.3％的上限。而央行日前进一步放大人民币兑非美元货币汇率的浮动区间，亦被业界理解为人民币兑美元波幅继续放大的前奏。
从央行有关负责人近来多次谈话中可以看出，随着经验的积累，逐步扩大人民币兑美元浮动幅度将是下一步汇制改革的题中应有之义。
现在的问题是，在当前形势下，人民币兑美元波幅一旦放大，会不会推高预期，从而使经济陷入“日元升值综合症”？
升值预期并未明显减弱
尽管汇改之初人民币已升值2％，尽管美元升值、美联储连续加息，尽管9月份外汇储备增幅减缓，尽管在G20会议和中美联合经济委员会会议上美方并未如人们预期那样对中方施压，但是，到目前，人民币升值预期并未明显减弱。外贸出口增势依然强劲，境外资金仍俟机进入。北京师范大学金融研究中心主任钟伟说，如果人民币汇制改革没有后续跟进，国内整体经济结构得不到进一步改善的话，外汇储备仍将大幅增长。
某些发达国家指责人民币低估，一个重要理由就是我国巨额贸易顺差带来的大量外汇储备激增。9月末，外汇储备已达7690亿美元，其50％左右的增幅及每月150亿－200亿美元的增量，可谓“世界之最”。虽然9月外汇储备同比少增26亿美元，但当月增加额仍达158亿美元。而且单月增幅略降，受同比基数等偶然性因素影响较大。
持续大幅增长的外汇储备，使货币*策独立性受到越来越大的限制，央行发行票据对冲的成本日益增大，其可持续性受到质疑。而由于央票利率略高于超额准备金存款的利率，实际上已成为商业银行继超额准备金外又一个“渔利”的工具。钟伟指出，由此带来的货币*策传导的有效性的下降更加令人担忧。
当然，控制外汇储备增长，需要调整经济结构，实施从依赖外需走向扩大内需等综合治理措施，是治本之策。但可以肯定，汇率机制对调节国际收支持续顺差这一失衡格局所起的作用，依然不能低估。专家认为，相对于扩大内需等短期内难以见效的措施，深化汇制改革，放宽人民币兑美元的波幅，可能是更为现实的选择。
扩大汇率浮动区间有必要
按通常定义，浮动汇率制度下，一般允许本币汇率在3％上下的区间浮动，有些国家甚至达到10％。我国汇改在初始升值2％后，人民币兑美元的浮动区间仅为0.3％，大大小于国际“惯例”。
但是，从目前央行在外汇市场的操作情况看，实际浮动区间还低于0.3％。据此，有学者认为，0.3％的幅度还有较大的余地。美元在一篮子货币中占比每天单边波动，其幅度超过0.3％的时候并不多。
然而，更多专家认为，汇改近3个月，汇率升值还没突破0.3％，只能说明人民币汇率的实际运作还比较僵化，管理的成分较大。央行应扩大汇率波动区间，减少公开市场操作的干预力度。
在中国社会科学院世经所所长助理何帆看来，扩大汇率浮动区间，还有利于提高机构避险意识，促进外汇市场发展。他说，目前外汇远期交易不活跃的一个重要原因就是，市场没有形成对价格变化的双向预期，还在单边赌人民币升值。浮动区间放大后，升降的空间加大，机构参与外汇避险的积极性增强，市场才有望活跃起来。波幅逐步扩大的必要性还在于，如果若干年后，国际收支状况发生逆转，人民币面临贬值压力时，弹性较大的汇率制度，还能保证汇率随时向下调整，从而避免汇率突然大幅下调导致经济剧烈波动。
“日元升值综合症”会不会来？
无疑，若扩大人民币兑美元汇率的波幅，在一定时间内，人民币将呈小幅升值趋势。那么，中国会不会因此重蹈日本的覆辙，陷入“日元升值综合症”，亦即由升值预期、不断升值导致的泡沫经济、泡沫破裂、通货紧缩和流动性陷阱。对此，何帆认为，存在这种风险，但风险不在升值环节，而在于升值后采取什么样的宏观经济*策。他说，我国利率水平很低，为使人民币不升值，利率水平又必须维持在很低的水平，这种以低利率配合汇率*策的做法很容易落入流动性陷阱。中国社科院金融所日前完成的一份报告甚至认为，目前我国经济已落入利率下降到某一低位，而投资和消费需求不振，居民储蓄热情不减这样一个“流动性陷阱”中。
然而，国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，对“日元升值综合症”，中国具备一定的“免疫力”:
其一，我国汇率改革的主动性很强。汇率并非钉住而是参考一篮子，且一篮子中的币种和权重都是可调的。因此，在汇率的可控性方面，我国强于日本。
其二，从经济发展水平上看，我国升值时间和发展水平提前于日本。日本签署“广场协议”时，城市化、现代化基本完成，而我国正处于城市化的加速阶段，有大量高回报的投资机会。只要引导得当，央行投放的基础货币有相当部分会进入实业投资和为城市化、工业化配套的基础建设领域。而当年日本的货币则大多流向房地产和股票市场，形成泡沫。
基于同样的认识，钟伟也认为，我国庞大的内需市场，足以保证人民币不会像日元那样持续升值，从而导致经济衰退。他说，即使任由市场的力量，两年之内美元对人民币也不会升至1比3。而日元在“广场协议”后则急剧升值。同时，我国尚不具备日本当年那样巨大的“淹没”全球的制造能力，对全球贸易影响有限，所以不会像日本当年一样树大招风。人民币升值的压力虽有，但与当时日元承受的压力不可同日而语。